天风证券翟晨曦:资本市场的回顾与展望,全局性看好市场

展望下阶段,由于受到疫情反复等短期因素的影响,市场经济表现不稳定,但是天风证券始终着眼于未来市场的建设,聚焦于宏观政策,随时应对市场变化。

温故知新,在新华基金董事长翟晨曦女士的悉心指导下,研究团队推出了十大展望,约90%都得到了市场的验证。据悉,新华研究再次推出2022十大经济展望,希望给出一些在一致性预期之外概率较高的或对资本市场有重大影响的情景,供投资者辩证思考。分享如下:

1.稳增长将在开年集中发力、全年仍将兼顾调结构

政策重心转向稳增长已经成为当前市场的共识,我们更加关注的是稳增长的节奏和力度。基于我们对于经济形势的理解和预判,稳增长的压力和必要性将集中在一季度,一季度经济增速能否回到5%以上关系到预期能否企稳、关系到经济增速中枢能否稳定在5%以上,因此一季度或是全年政策最为友好的阶段,新旧基建、稳地产和货币宽松都可以期待更多的利好落地。二季度末附近可能会再次进入政策重心调整的窗口期,在把握稳增长和宽信用主线的同时,我们也会密切关注国内金融风险是否会再次积累,这会直接影响到稳增长的持续性。而且从中期维度来看,稳增长和调结构并不冲突,稳增长的出发点在于为调结构创造稳定的宏观环境,阶段性的稳增长过后,我们依旧会回到调结构的长期主线上。

2.宽信用一波三折、关键在于内生动能是否接力

表征信用扩张的社融增速在2021年持续下滑过后,年内已经有企稳迹象,预计在2022年还将进一步向上修复。仅从稳增长和基数来推演,年初社融增速在高基数下弹性有限,之后逐步回升并在年中达到11%附近。后续的走势和空间将取决于内生融资需求在稳增长退坡后能否有效接力。完全依赖稳增长来宽信用会面临宏观杠杆率不能过快上行的约束,以社融增速回升到11%为例,结合我们对于经济增速和通胀的预测,意味着宏观杠杆率会回升大约4个百分点,这在稳增长阶段是可以接受的,但进一步攀升的空间有限。我们期待在上半年稳增长过后,经济增速修复到潜在增速附近,预期向好,内生融资需求逐步回暖,经济和信用同步扩张,进而打开社融增速进一步上行的空间。

3.地产涉险过关、行业模式有待重构

地产是2021年国内最超预期的宏观变量之一,上半年的高景气和下半年的失速下滑形成强烈反差。部分高层已在反思合成谬误对行业平稳发展的剧烈冲击,随着房地产融资逐步恢复、并通过鼓励优质房企并购和拿地等方式疏通信用扩张中的堵点,期待行业在2022年将走出目前的低迷状态,美元债集中到期和问题房企债务重组等风险因素在政策面高度关注下也有望缓解。我们预计地产投资会因为其自身的滞后性和2021年积压的项目而表现出一定韧性。原先高杠杆、高负债、高周转的三高模式因为其高风险难以为继,剧烈冲击过后,行业模式如何重构还有待破题,房企能否在土地垄断和房价管控等多重约束下寻找到新的可持续的盈利模式不仅关系到大金融的估值能否系统性提升,更关系到后续我们能否以更渐进的方式降低经济对地产的依赖。

4.上半年衰退与弱复苏交织;下半年警惕猪周期及双碳“绿胀”

受煤炭、石油等资源品紧平衡下发生错配的影响,2021年下半年PPI与CPI剪刀差创历史极值,国内呈现出PPI高企而CPI相对稳定的“类滞胀”局面。高企的PPI挤占了产业链下游利润,加剧了经济的“K”型复苏,使得供需双弱格局下的剪刀差在一定程度上得以持续。年底的国务院、发改委相关的保价稳供举措在有力地稳定了原料价格的同时也提振了企业生产信心,有力地降低了通胀预期,使得通胀不成为政策掣肘。展望2022年,预计上半年中国库存周期会见顶,轻微的衰退将有助于重塑健康的产业链利润分配格局;通胀将趋于缓和,PPI会回落到一个平稳的水平,CPI会温和上涨,衰退和弱复苏的宏观组合有望孕育权益市场的新的机会;下半年,需要观察猪周期触底回升以及双碳政策对能源价格支撑影响,减碳国策将阶段性形成“绿色通胀”(en-flation),部分高碳企业转型的相关成本,需要支付绿碳溢价。这2方面因素或推动CPI阶段性上行,或将推动“绿胀”形成。

5.美联储转鹰只是应对通胀高企的权宜之策

受供应链混乱、气候冲击以及需求侧刺激政策等的影响,美国通胀高企;市场对Taper进程加速和加息提前等的忧虑有所上升。从历史经验来看,美国货币政策正常化收拢多余流动性对市场的影响有限,但是加息可能对资本市场产生较大冲击。

美联储在2021年四季度开始明显转鹰,放弃通胀是暂时性的判断、加快缩减购债的步伐,并表示在缩减购债结束后可能会较快加息。我们认为这主要是为了加强对通胀预期的管理,的确在当前时点不应漠视预期和通胀螺旋上升的潜在风险。但就2022年上半年来说,在疫情趋于好转的中性假设下,供应链紧张和劳动力短缺等供给端因素引发的通胀高企大概率会有明显回落,耐用品消费随着财政补贴结束、储蓄率回到疫情前水平,也难以重现过去两年的异常高增,美联储的注意力可能会再次转向宽松退坡对美股等风险资产的影响以及外部经济放缓的溢出效应。从过往经验来看,中期选举等政治因素也会阶段性影响美联储的政策取向,执政党通常有较强的诉求推动联储在中期选举前保持宽松以提高胜出的概率。因此,我们认同2019年以来的持续货币宽松正在逐步退出,但过程可能会曲折且漫长,2022上半年,美联储不具备持续加速收紧的条件,鹰派可能只是应对通胀高企的权宜之策。

6.份额回落不改变出口部门的强劲竞争力

疫情爆发以来我国出口持续保持高增,2021年全年实现约20%的同比增长,远高于年初各界的预期。2022年我们依旧会面临出口份额是否会回落的问题,这意味着出口增速的预测可能会再次出现比较大的误差,毕竟0.5个百分点的份额减低就可以导致出口增速回落超过10个百分点。相比精准的错误,模糊的正确可能更有价值,我们更加关注的是出口企业能够从过去两年的全球供应链重构中持续受益,即使海外供给恢复,部分出口企业也能凭借其产品力继续扩大市场份额,我们在2021年已经观察到部分迹象,相信在2022年会有更多优质企业走进投资者的视野。此外,2021年对出口企业并不友好,虽然订单高增,但原材料价格大幅上涨、运费居高不下和汇率持续升值等因素都在冲击企业的盈利能力,上述因素在2022年预计都会有一定程度的好转,出口企业也将从中受益。

7.中美关系“新常态”,警惕美中期选举的变数

目前中国官方不愿意接受美方以“竞争对手”来定义中美关系,美方也不接受中方提倡的中美是“合作共赢”关系的观点:事实上,中美关系已经迈入了“持久共存,相互竞争”的“新常态”。在供应链瓶颈和资源品涨价共同推动美国通胀持续高企的背景下,美国内生性地存在着与中国改善贸易关系的需求。然而,基于中美已经在意识形态、地缘政治、科技、贸易等领域产生了持久分歧的现实,美国民众形成了对华强硬的共识,中美之间的紧张关系难以大幅度实质性缓和。展望2022年,我们认为拜登的对华政策立场将会服务于中期选举,因为目前拜登民调并不理想以及民众普遍支持对华强硬,中美关系在2022年有大概率较2021年边际趋紧。

8.利率明年一季度阶段性探底,二三季度利率相对处在震荡期

2021年的利率债虽然面临通胀超预期和海外利率上行等不利因素的冲击,短期波动也和海外较为同步,但最终还是经济下行和货币宽松主导利率的方向。目前就国内的经济和政策环境来说,我们处在典型的衰退后期阶段,政策已转向稳增长、信用已经触底、经济还在寻底,市场可能会在衰退和复苏逻辑间频繁切换,前者更关注货币进一步宽松的空间,后者更关注宽信用和经济企稳对长端利率的冲击。我们倾向于利率明年一季度还有阶段性探底,二三季度利率相对处在震荡期,后续的方向则取决于经济内生动能是否有效回升、以及食品通胀会以怎样的力度和广度回升。考虑到宏观高杠杆对利率上限的约束、疫情过后经济增长中枢有所降档,我们认为利率中长期牛市的基础还没有被破坏,明年可能发生的反复震荡或是中场休息。

9.国内经济政策空间占优叠加海外疫情或有反复,加强中国资产的吸引力再次提升

2021年中国权益资产的表现并不如意,港股和中概呈现高波动和低收益的特征,全年大幅收跌,A股表现出更强的韧性,北上资金净流入创历史新高,但上证指数和深成指全年不足5%的涨幅在全球主要股指中也有些暗淡。我们这主要源于国内和海外经济与政策周期的深度错位,在海外整体上维持宽松和经济持续修复的同时,国内更多着眼于稳杠杆和结构调整,经济基本面和部分行业的估值都承受了一定的压力。展望2022年,中国已经完成了疫后宽松的退出并进入新一轮的常规稳增长,海外经济虽然还有进一步修复空间,但越来越多的经济体将面临如何退出非常规宽松的难题,中国的经济前景和政策空间都将再次占优,我们认为这将有效提升中国资产的吸引力。此外,病毒变异,使疫情或有反复,这让外资也意识到中国有的不止是全球最大的内需市场,更有一批具有全球竞争力的高端制造企业正在崛起,中国作为世界工厂的黏性在增强,这也是全球资产配置不可或缺的一环。

10.A股在均衡中积攒新的生命力,看好高景气和困境反转型板块,细分龙头优势凸显。

2021年对于A股来说是极致分化的一年,疫后宽松退出不支持整体估值进一步攀升,市场关注的焦点从长期确定性转向短期高景气,新能源连续两年保持强势的同时大消费和大金融陷入深度调整;投资者更加关注性价比也推动此前低迷多年的中小市值风格成功逆袭,全年大幅跑赢大盘蓝筹。2022年在信用扩张和经济企稳的宏观背景下,盈利增速整体回落、结构上分化收敛,预计A股整体盈利增速将从20%+高增回落至个位数,同时长端利率可能缺乏方向,这指向A股走势会更加均衡。

2022年资本市场依然保持繁荣,在经济增速大幅回升之际,市场在稳增长集中发力阶段,天风证券翟晨曦持续看好年内调整较为充分且受益稳增长的大消费方向,全年来看高景气延续的汽车智能化、新能源、军工等科技成长赛道值得重视。未来会尝试用多维度视角捕捉市场走势,从中寻找更好的机会。

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